2014年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)?lì)C發(fā)給了法國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家讓·梯若爾，頒獎(jiǎng)詞贊揚(yáng)了他在企業(yè)的市場(chǎng)勢(shì)力和政府規(guī)制領(lǐng)域的開創(chuàng)性研究。事實(shí)上，讓·梯若爾也是公司治理和證券設(shè)計(jì)領(lǐng)域的頂尖學(xué)者，其有關(guān)理論對(duì)我國(guó)國(guó)企改革具有重要的啟發(fā)意義。

讓·梯若爾的研究發(fā)現(xiàn)，投資于企業(yè)的股東是否存在流動(dòng)性，對(duì)于公司治理有重要影響。如果缺乏股東的流動(dòng)性，不但股東會(huì)被企業(yè)套牢，從而失去其他更好的轉(zhuǎn)投資機(jī)會(huì)，導(dǎo)致資本回報(bào)的損失，而且也會(huì)助長(zhǎng)企業(yè)管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)，而缺乏流動(dòng)性的股東則被“劫持”。當(dāng)然，不能流動(dòng)的大股東也可能與管理層形成合謀，導(dǎo)致債權(quán)人以及小股東的利益受到侵蝕。不過，如果股東的流動(dòng)性太強(qiáng)，股東對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期責(zé)任就會(huì)弱化，難以成為企業(yè)的積極型監(jiān)督者，這也會(huì)助長(zhǎng)管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)。特別是對(duì)于持股比例高的核心股東而言，股東缺乏流動(dòng)性和具有過強(qiáng)的流動(dòng)性，都不利于形成良好的公司治理、提升企業(yè)的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。因此他認(rèn)為，既要設(shè)計(jì)股東的退出機(jī)制，又不至于使股東過于流動(dòng)，對(duì)于企業(yè)健康發(fā)展至關(guān)重要。

如何使股東具有流動(dòng)性？除了股東自己的持股策略（固定性持股還是非固定性持股）之外，他認(rèn)為，增加股權(quán)投資者的數(shù)量，促進(jìn)股權(quán)投資者的多元化，包括那些以短期套利為目的的流動(dòng)性股權(quán)投資者的出現(xiàn)，以及股權(quán)交易市場(chǎng)的活躍，都能增加股東的流動(dòng)性。如果股份集中的核心股東不具有流動(dòng)性，則要強(qiáng)化其作為積極型監(jiān)督者的激勵(lì)，主要是減少監(jiān)督成本，提高監(jiān)督的個(gè)體收益。積極型監(jiān)督者重點(diǎn)關(guān)心公司的未來發(fā)展，會(huì)主動(dòng)地收集和分析公司的信息，形成判斷，從而主動(dòng)影響管理層的決策，特別是那些涉及公司未來發(fā)展的決策，并在影響決策無效和矛盾激化的情況下解聘管理人員、更換管理層。如何抑制股東的過度流動(dòng)？股份集中的核心股東的存在，核心股東能夠成為積極型監(jiān)督者，都有利于抑制股東的過度流動(dòng)。

讓·梯若爾的研究還表明，盡管核心股東的存在很有必要，但如果積極型監(jiān)督者持有企業(yè)的全部股份，也可能會(huì)出現(xiàn)過度監(jiān)督的問題，過度監(jiān)督會(huì)打擊管理層的積極性，管理層和監(jiān)督者之間會(huì)出現(xiàn)矛盾，管理層將減少那些創(chuàng)新性和創(chuàng)造性的活動(dòng)，這顯然不利于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。以新進(jìn)入的監(jiān)督者來取代在位的監(jiān)督者，可能是一種打破惡性循環(huán)的選擇，并且也可以用來打破在位的監(jiān)督者與管理層形成的合謀關(guān)系和利益交換關(guān)系。不過，新進(jìn)入的監(jiān)督者與管理層建立相互信任和健康的關(guān)系需要時(shí)間，這對(duì)公司的穩(wěn)定性也帶來考驗(yàn)。

讓·梯若爾并未專門研究過國(guó)企。但是從他的理論研究來看，如何改變國(guó)企中國(guó)有資本的凝固化狀態(tài)，建立國(guó)有產(chǎn)權(quán)退出機(jī)制，形成國(guó)有股東的流動(dòng)性，是一個(gè)首要問題。我國(guó)在建國(guó)之后相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間里，國(guó)有資本的主要使命是為新中國(guó)建立一個(gè)基本齊全的工業(yè)體系、實(shí)現(xiàn)工業(yè)化，那時(shí)國(guó)家需要通過各種方式來加速國(guó)有資本的積累并迅速投入到工業(yè)建設(shè)中去，國(guó)有股東的流動(dòng)性并不重要，甚至國(guó)有企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力也并不重要（那時(shí)靠計(jì)劃經(jīng)濟(jì)來實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)之間的分工協(xié)作，而不提倡企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)）。而現(xiàn)在，齊全的工業(yè)體系早已形成且出現(xiàn)了明顯的產(chǎn)能過剩，產(chǎn)業(yè)發(fā)展可以吸收充裕的社會(huì)資本而不僅僅依靠國(guó)有資本，企業(yè)需要在市場(chǎng)體系當(dāng)中平等競(jìng)爭(zhēng)并實(shí)行優(yōu)勝劣汰，此時(shí)如果國(guó)有股東仍然不具備流動(dòng)性或流動(dòng)性過低，都會(huì)導(dǎo)致國(guó)有資本回報(bào)低下、管理層道德風(fēng)險(xiǎn)加重等問題。目前的管理層道德風(fēng)險(xiǎn)之一就是過度投資，過度投資即使不涉及貪污腐敗和盲目決策，也是一種道德風(fēng)險(xiǎn)，而且是一種安全的道德風(fēng)險(xiǎn)。許多研究一致表明，我國(guó)國(guó)企的過度投資比民企更加普遍和更加嚴(yán)重，這扭曲了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，加重了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的路徑依賴。如果缺乏流動(dòng)性，容易使國(guó)有資本受到“劫持”，從而淪為一種低效和廉價(jià)資本。

筆者認(rèn)為，要使我國(guó)國(guó)有股東獲得流動(dòng)性，就應(yīng)該向各類非國(guó)有投資者開放國(guó)有股的購(gòu)買和再出售，當(dāng)然前提是要使這些購(gòu)買者相信，他們的財(cái)產(chǎn)權(quán)利將有可靠保護(hù)。新加坡淡馬錫獲得成功的關(guān)鍵因素，是果斷打通了國(guó)有股的退出通道，提高了國(guó)有股東的流動(dòng)性，使淡馬錫從一個(gè)國(guó)有企業(yè)的控股公司，基本轉(zhuǎn)型為一個(gè)持有流動(dòng)性和分散性股份為主的財(cái)富基金。盡管新加坡的國(guó)有全資企業(yè)和國(guó)有控股企業(yè)的數(shù)量明顯減少了，但是淡馬錫以國(guó)有股退出所收回的現(xiàn)金在全球范圍內(nèi)進(jìn)行流動(dòng)性的轉(zhuǎn)投資，現(xiàn)在所擁有的國(guó)有資產(chǎn)組合的價(jià)值是40年前成立時(shí)的600多倍，成為新加坡人民的一筆巨大的戰(zhàn)略性財(cái)富。同時(shí)，淡馬錫也可以通過產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金來助推新加坡戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，這些基金投資之后，也屬于流動(dòng)性股東而非凝固性股東。我國(guó)以后要發(fā)展重要的前瞻性戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)，主要也可采取這種方式，而非由國(guó)家“親自”設(shè)立國(guó)有全資企業(yè)的方式。

根據(jù)讓·梯若爾的研究來推理，國(guó)企的股權(quán)多元化，特別是混合所有制基礎(chǔ)上的股權(quán)多元化，應(yīng)該作為我國(guó)國(guó)企改革的核心策略。如果阻斷國(guó)有股的退出機(jī)制、扼制國(guó)有股東的流動(dòng)性，如果回避股權(quán)多元化和混合所有制，既可能導(dǎo)致國(guó)有股被鎖定和管理層道德風(fēng)險(xiǎn)問題，也可能導(dǎo)致過度監(jiān)督問題，還有可能出現(xiàn)監(jiān)督者與管理層合謀問題。也就是說，不管國(guó)有資本的出資人由什么樣的機(jī)構(gòu)來承擔(dān)，是國(guó)資委還是國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司或其他機(jī)構(gòu)，都不能替代股權(quán)多元化和混合所有制。當(dāng)然，混合所有制也有混合所有制的問題，其公司治理更加復(fù)雜，但那是更低層面的技術(shù)性問題。

作者：張文魁（作者單位：國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心企業(yè)研究所）

http://www.sasac.gov.cn/n1180/n1271/n20515/n2697175/16168108.html