在當(dāng)前國(guó)際環(huán)境下，人民幣匯率可升可貶，彈性較強(qiáng)，面臨較大的不確定性

王寧
財(cái)務(wù)公司

近期人民幣匯率的升值走勢(shì)再度引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注，升值趨勢(shì)能否延續(xù)也成為市場(chǎng)熱議的話題。

本輪人民幣匯率升值趨勢(shì)始于今年5月底。在此之前，受疫情沖擊以及中美經(jīng)貿(mào)摩擦影響，人民幣整體呈貶值趨勢(shì)，5月28日人民幣對(duì)美元貶至7.18，達(dá)到年內(nèi)最低位置。之后，拐點(diǎn)出現(xiàn)，人民幣開(kāi)始由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)，雖然中途有所反復(fù)，但并未出現(xiàn)大幅調(diào)整，多方力量表現(xiàn)較強(qiáng)。進(jìn)入11月后，人民幣持續(xù)升值，一度突破6.60關(guān)口，較年初升值約6%左右。

為 了增強(qiáng)人民幣匯率彈性，繼遠(yuǎn)期售匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率調(diào)整至零后，逆周期因子也被“淡出使用”。

本輪人民幣走強(qiáng)的原因

本輪人民幣走強(qiáng)主要受以下四個(gè)因素影響。

一是疫情后國(guó)內(nèi)基本面的優(yōu)異表現(xiàn)。雖然中美歐經(jīng)濟(jì)均從疫情沖擊中實(shí)現(xiàn)不同程度的邊際復(fù)蘇，但美歐疫情蔓延持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)且出現(xiàn)反彈，復(fù)蘇存在較大不確定性，而我國(guó)從一開(kāi)始即采取了強(qiáng)有力的疫情防控措施，有效地控制了國(guó)內(nèi)疫情的發(fā)展，制度優(yōu)勢(shì)得到充分展現(xiàn)。在經(jīng)歷了年初的斷崖式下跌后，我國(guó)前三季度經(jīng)濟(jì)增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，GDP同比增長(zhǎng)0.7%，其中第三季度增長(zhǎng)4.9%，經(jīng)濟(jì)景氣程度持續(xù)修復(fù)。疫情后國(guó)內(nèi)基本面的表現(xiàn)，給人民幣走強(qiáng)提供 了重要支撐。

二是美元指數(shù)的大幅下行。我國(guó)匯率制度中的“參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)”決定了美元指數(shù)的走勢(shì)影響人民幣匯率的強(qiáng)弱。也就是說(shuō)，“美元強(qiáng)，人民幣弱；美元弱，人民幣強(qiáng)”。5月以來(lái)，受疫情給美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的沖擊以及美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模貨幣寬松政策的影響，美元指數(shù)從100一路下跌至92附近，美元的下跌使得人民幣順勢(shì)上漲。

三是中美利差走闊。受疫情影響，美聯(lián)儲(chǔ)自3月份緊急降息，并取消資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)上限，推出“零利率+無(wú)限量QE”的政策組合，同時(shí)提供多項(xiàng)流動(dòng)性支持工具，使得美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表大幅增長(zhǎng)。相較美聯(lián)儲(chǔ)的寬松政策，我國(guó)貨幣政策靈活適度、維持定力，調(diào)控更加精準(zhǔn)，進(jìn)而導(dǎo)致中美利差顯著走闊。外資兌換人民幣投資，在獲得資本收益的同時(shí)，還能獲得利差收益，因此提升 了外資投資人民幣資產(chǎn)的意愿，推動(dòng) 了人民幣匯率的走強(qiáng)。

四是美國(guó)大選影響。進(jìn)入11月以來(lái)人民幣的快速上漲，與美國(guó)大選進(jìn)程也密不可分。隨著拜登勝選基本塵埃落定，市場(chǎng)情緒穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上漲，人民幣也迎來(lái)快速上漲行情。

解讀央行宏觀審慎政策的調(diào)整

人民幣匯率制度改革的方向，是要建立由市場(chǎng)供求決定的浮動(dòng)匯率制度。但市場(chǎng)并非完全有效，羊群效應(yīng)會(huì)加速預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)，從而導(dǎo)致匯率偏離基本面。

因此，對(duì)于非理性行為，中國(guó)央行會(huì)進(jìn)行主動(dòng)干預(yù)，采取一系列逆周期管理措施穩(wěn)定外匯市場(chǎng)，其中就包括遠(yuǎn)期售匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金、中間價(jià)引入逆周期因子等。這些舉措通過(guò)價(jià)格調(diào)節(jié)、預(yù)期管理起到了一定作用。此輪人民幣走強(qiáng)的過(guò)程中，央行宏觀審慎政策的調(diào)整也值得加以分析。

一是遠(yuǎn)期售匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的調(diào)整。央行決定自2020年10月12日起，將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從20%下調(diào)為0，其主要目的在于降低遠(yuǎn)期買(mǎi)進(jìn)外匯成本。外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金是2015年“811匯改”后，央行為應(yīng)對(duì)人民幣貶值推出的一個(gè)新的調(diào)控工具，從創(chuàng)立到現(xiàn)在，已經(jīng)歷了“兩上兩下”共4次調(diào)整。

作為一種宏觀審慎管理措施，征收外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的目的是為了增加交易成本，抑制市場(chǎng)投機(jī)行為。當(dāng)外匯市場(chǎng)出現(xiàn)單邊貶值預(yù)期時(shí)，容易引發(fā)大量遠(yuǎn)期購(gòu)匯，銀行在與客戶(hù)簽約遠(yuǎn)期合同后，會(huì)出于頭寸管理需要，在即期市場(chǎng)平盤(pán)，從而增加即期購(gòu)匯，給人民幣帶來(lái)巨大的貶值壓力。征收的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金是指央行對(duì)開(kāi)展代客遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)（主要是銀行）收取的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，銀行會(huì)將這部分交易成本加入對(duì)客戶(hù)的報(bào)價(jià)，通過(guò)提高客戶(hù)購(gòu)匯成本的方式抑制遠(yuǎn)期購(gòu)匯行為。

當(dāng)下，雖然內(nèi)外環(huán)境仍存在一些不確定性，但是相比2018年上調(diào)外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的情境，市場(chǎng)環(huán)境已發(fā)生較大變化，人民幣重回升勢(shì)，自5月底最低點(diǎn)上行約6000個(gè)基點(diǎn)，單邊貶值預(yù)期已不復(fù)存在，跨境資本流出亦大為改善，因此外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率也順勢(shì)調(diào)整，重歸于零。

二是逆周期調(diào)節(jié)因子淡出使用。2020年10月27日，外匯交易中心稱(chēng)，部分人民幣對(duì)美元報(bào)價(jià)行基于自身對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面和市場(chǎng)情況的判斷，陸續(xù)主動(dòng)將人民幣對(duì)美元中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中的“逆周期因子”淡出使用，調(diào)整后的報(bào)價(jià)模型將有利于提升中間價(jià)報(bào)價(jià)的透明度、基準(zhǔn)性和有效性。這是2018年8月逆周期因子恢復(fù)使用2年后，人民幣中間價(jià)報(bào)價(jià)行對(duì)于逆周期因子使用的再次調(diào)整。其原因與遠(yuǎn)期售匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金調(diào)整至零一脈相承，即當(dāng)前我國(guó)跨境資本流動(dòng)形勢(shì)和外匯供求關(guān)系趨于穩(wěn)定，單邊貶值預(yù)期不復(fù)存在。

人民幣中間價(jià)被廣泛應(yīng)用，是實(shí)現(xiàn)“有管理的浮動(dòng)匯率制”的重要設(shè)計(jì)之一。主要是發(fā)揮預(yù)期引導(dǎo)作用，給市場(chǎng)匯率設(shè)定“中樞”值，同時(shí)利用每日漲跌幅度限制防止市場(chǎng)匯率過(guò)度偏離。在引入逆周期因子之前，中間價(jià)的報(bào)價(jià)模型為“收盤(pán)價(jià)+一籃子貨幣匯率變化”，之后則調(diào)整為“收盤(pán)價(jià)+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”。在中間價(jià)形成機(jī)制中納入逆周期因子，就是希望通過(guò)匯率溝通修正市場(chǎng)的羊群效應(yīng)，平抑外匯交易行為的順周期性。

從前幾次逆周期因子的調(diào)整規(guī)律看，當(dāng)人民幣匯率出現(xiàn)持續(xù)貶值、市場(chǎng)形成單邊貶值預(yù)期之際，逆周期因子就會(huì)被重啟以對(duì)沖市場(chǎng)情緒的順周期波動(dòng)；當(dāng)人民幣匯率持續(xù)升值、跨境資本流動(dòng)趨于穩(wěn)定之際，逆周期因子則會(huì)回歸中性。

自2017年5月逆周期因子首次被引入，至今有兩次退出。第一次是在2018年1月，表述為“恢復(fù)中性”；第二次就是當(dāng)下，用詞為“淡出使用”。二者表述不同，意味也有區(qū)別。

“恢復(fù)中性”意味逆周期因子工具仍在，只是系數(shù)調(diào)整為零。而“淡出使用”則有該工具慢慢完全退出的意思。具體如何，還有待后續(xù)監(jiān)管層進(jìn)一步明確與解釋。

作為宏觀審慎逆周期調(diào)節(jié)工具，逆周期因子和遠(yuǎn)期售匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率的調(diào)整，都將在一定程度上平緩近期人民幣匯率升值的幅度和速度，推動(dòng)匯率的寬幅雙向波動(dòng)。

在當(dāng)前國(guó)際環(huán)境下，人民幣匯率可升可貶，彈性較強(qiáng)，面臨較大的不確定性。對(duì)于有結(jié)售匯需求的企業(yè)來(lái)說(shuō)，需要總體把握風(fēng)險(xiǎn)中性原則，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，改變單邊直線思維模式，樹(shù)立人民幣匯率雙向波動(dòng)意識(shí)，保證一定比例的保值覆蓋，不把匯率避險(xiǎn)工具當(dāng)作套利工具，避免不必要的風(fēng)險(xiǎn)。